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      1. 淺談企業價值及企業價值評估方法

        日期:2014-03-21 20:06:32

                摘要:人們在對企業經營評價的不斷認識過程中逐步明確了企業價值。而如何進行企業價值評估,卻有著較多的理論爭論,本文 主要對經濟增加值理論運用于企業價值評估進行了說明,并介紹了經濟增加值的計算方法。
                1企業價值
                在人們對企業經營評價的不斷認識過程中,逐步明確 并發展起了企業價值這個概念。從19世紀以來,大概經歷 了利潤最大化、效益最大化和股東價值最大化三個階段:
                1.1利潤最大化階段企業在19世紀發展還不成熟, 所有者與經營者合二為一的私營企業成為主流企業,企業 經營的最大動力就是獲取利潤。因此,企業經營的主要目 標就是追求利潤最大化,而以利潤為核心的財務指標成為 企業經營業績的主要評價指標。
                1.2效益最大化階段進入20世紀以后,企業的迅速 發展導致了其所有權和經營權的分離,多數的企業所有者 開始追求資產回報率。此時,人們發現在反映企業生產經 營狀況時僅僅采用利潤指標是不夠全面和準確的,并且此 指標也不能反映企業規模對盈利水平的影響,因此,更難 以衡量股東對企業投入和產出的關系以及判斷資產的利 用效率。因此,人們引入了投資收益率、總資產利潤率、凈 資產收益率等指標以解決利潤指標的缺陷,此時就能很好 的反映股東投入產出的情況。由此人們對企業價值的評價 進入了效益最大化評價階段。
                1.3股東價值最大化到了 20世紀80年代,人們隨 著企業發展的越來越成熟也深刻的認識到,效益最大化在 評價企業時,沒有考慮股東股權成本,這樣很容易造成企 業過渡投資、過度生產以及忽視回報率高于資本成本率等 決策短期行為,從而忽視創造企業的長期價值。此時人們 在評價企業業績時迫切希望以股東價值最大化作為中心 指標,并以此指導經營管理工作。在此背景下,產生了以經 濟增加值為代表的眾多以股東價值為核心評價企業業績 考核的方法。
                2企業價值評估基本理論
                量化計量企業價值理論可以追溯到艾爾文‘費雪的資 本價值理論,莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。在此之 后,出現了眾多企業價值評估理論。
                2.1艾爾文‘費雪的資本價值理論費雪認為個投資項目的價值在確定性的情況下,就是未來預期的現金流 量按照一定風險利率折現后的現值。企業價值的最大化與 企業資本結構在此理論下無關,與股東權益和債權收益的 機會成本無關。
                2.2莫迪利安尼和米勒的價值評估理論莫迪利安尼 和米勒解決了企業價值與企業資本結構在不確定情況下 的關系問題,說明了企業價值與債務在不確定情況下的關 系,不僅改變了費雪資本價值評估理論中合為一項投資的 缺陷,還糾正了股東權益和債權權益不分離的錯誤,這說 明所得稅政策不僅影響了企業的價值,更定了企業資本的 平均成本。這樣,就使得費雪的資本價值評估理論與企業 經營實踐結合起來。
                2.3企業價值評估理論的發展雖然莫迪利安尼和米 勒從財務角度,在費雪理論的基礎上構建了評估企業價值 的計量模型,但沒有揭示出影響企業價值及其增長的具體 因素,沒有能以股東價值最大化為核心來評價企業經營業 績。所以,在莫迪利安尼和米勒之后,產生了諸如企業核心 競爭優勢理論,智力資本理論和企業委托代理理論等諸多 理論,顯示了人們對企業價值的持續探索。
                3經濟增加值理論(Economic Value Added)
                經濟增加值理論是人們在對企業價值不斷探索過程 中,所產生的一種以股東價值為核心的對企業業績進行評 價的的方法。其在對企業進行價值評估的過程中,迅速成 為影響最大,應用最廣的衡量股東價值的方法,其本質是 經濟利潤而不是傳統的會計利潤。最早美國的思騰思特公 司提出了經濟增加值這個概念。其認為股東投入都是有成 本的,但是在計算會計利潤的時候并沒有考慮此項機會成 本。因此,采用會計利潤指標對企業的盈利能力進行評價 具有明顯的缺陷,同時也難以正確反映企業的真實業績。
                3.1經濟增加值的起源過去,人們評價一家公司的 實力時,總喜歡采用股票市值這一指標。但有時會發現,股 票市值相近的兩家公司,其會呈現出兩種截然相反的經營 情況:一家在市場上的表現不佳,不斷裁員,利潤和市場占 有率不斷下滑,這里暫定為公司人;而另一家則不斷進行 新產品研發,一路高歌,不斷開拓新市場和擴大市場占有率,而利潤率也在不斷攀升,這里暫定為公司B。
                在這種情況下,思騰思特公司認為對公司價值的衡量 應以股東本身為出發點,而股東最關注的就是自身的價值 是否得到了增長,這可以用市場增加值(Market ValueAdded)來衡量。市場增加價值的計算公式為:
                市場增加值二市值-股東投入資本 通過市場增加值的檢驗,發現公司X的市場增加值 為負數,公司B的市場增加值為一個非常大的正整數,這 就真實地反映了公司B強于公司A的實力。
                市場增加值的明確,使得公司開始考慮避免盲目追求 增長和企業規模,把經營的重點放到股東價值的增長上 來。企業不再僅僅關注其總市值和利潤的變化,還會關注 利潤與資產、規模以及資產回報率等指標的平衡。
                3.2經濟增加值的形成對上市公司來說,市場增加 值指標可以從企業外部進行整體評價,但對非上市公司來 說,市值是無法估算的,這就需要從經濟學的角度對財務 數據進行調整和再計算,思騰思特公司正是這樣創造了更 能真實反映企業經營業績的經濟增加值指標。其強調股東 投入是有成本的,只有企業的盈利高于其本身資本成本時 才能為股東創造價值。
                3.3 經濟增加值的應用由于經濟增加值考慮了凈資 產在內的所有資本成本,因此能夠客觀反映企業創造或者 損失的價值量,因此,采用經濟增加值指標能夠讓企業管 理層感受到運行資本是具有成本的。企業要想為股東創造 價值,成為真正優質的企業,必須利潤高于資本成本。
                經濟增加值通過綜合考量企業資產負債表和利潤表 并引入資本成本率,除了涉及債務成本和股東投入的資本 成本外,還充分考量了資本的使用效率。此外,為了更加真 實的反映企業的核心業務和經營現實以促進企業更加關 注自身長期價值和創造能力,在計算過程中,除了調整經 濟增加值外,還應當對企業戰略和組織結構進行綜合考慮。
                因此,通過經濟增加值的應用就可以對不同經營規 模、不同經營風險以及不同資本結構的企業進行直接比 較,從而對經營者的能力進行更加全面的評價。因為經濟 增加值所倡導的就是:企業不能單純以規模作為經營的目 標,要關注于自身的價值創造,以經濟增加值為導向形成 資本紀律,從而更加能夠有效利用資本。
                4 經濟增加值的計算方法
                在綜合考慮企業利潤表和資產負債表的基礎上計算 經濟增加值,計算公式如下:
                經濟增加值=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-資本占用*加權平均資本成本率,從公式可以看出,計算經濟附加值涉及稅后經營業利 潤、資本占用和加權平均資本成本率三個變量。衡量企業 盈利狀況的是稅后經營業利潤,資本占用是一家企業持續 投入的各種資本,加權平均資本成本率則反映了企業各種 資本的平均成本。
                4.1 稅后凈營業利潤稅后凈營業利潤與會 計凈利潤在計算經濟增加值中是不同的,它等于會計稅后 凈利潤加上支出的利息。因此,稅后經營業利潤反映了企 業資產的盈利能力。計算稅后經營業利潤通常會對以下幾 項項目進行調整:
                ①由于補貼收入不能夠反映主營業務業績,應當扣 除。在利潤表中提取補貼收入后,扣除所得稅影響后減掉。
                ②由于遞延稅金項不能夠反映實際的稅務支出,不扣 除。從資產負債表中提取遞延稅金借項、貸項的期末和期 初值,在稅前營業利潤中加上遞延稅金貸項本期增加值并 減去貸項本期減少值;從稅后凈利潤中則減去遞延稅金借 項本期增加值,加上其借項本期減少值。
                ③資本化處理一次性支出但受益期較長的費用。即從 稅后凈利潤將其剔除后做資本化處理,同時按一定受益期 限進行逐漸攤銷。
                ④營業外收入與支出,由于其不反映主營業務業績, 應當被扣除。需要在稅后凈利潤中剔除當期發生的營業外 收支扣除所得稅影響,資本化處理與前年度累計發生的營 業外收支。
                ⑤反映債務成本的財務費用,不應該被扣除。應將其 從當期利潤表中提取出來,將其稅后值加入到稅后凈利潤 中去。
                ⑥由于會計準備不能夠反映企業的真實損失,因此不 扣除。應當從資產負債表中提取當期準本金加回稅前營業 利潤,應會計期間計入實際的各項損失,扣除所得稅 影響后加回稅后凈利潤。
                ⑦商譽攤銷,由于不符合實際情況,應不作攤銷。要將 本期發生的商譽攤銷值扣除所得稅后加回。
                4.2 資本占用資本占用包括債務資本和股東資本, 是投資者投入企業經營全部資金的賬面價值。我們可以將 企業全部資產減去商業信息用負債后的凈值作為資本占 用。在計算資本占用的經濟增加值時也會涉及調整一些項 目,如:
                ①在建工程,由于其收益在未完工前不能反映,所以 不能作為資本占用。要將其在資產總額中減去。
                ②由于商譽攤銷不符合實際而不做攤銷。此時,將資 產負債表中的商譽攤銷價值、以前年度和當期累計商譽攤 銷累加后作為商譽原始值加入資本占用。
                ③由于無息流動負債不涉及資本占用,所以予以扣 除。在資產總額中減去期初期末平均流動輻照綜合減去短 期借款和一年內到期的長期負債。
                ④由于遞延稅項不能夠反映實際的稅務負債和資產, 因此不予以扣除。此時將遞延稅項貸項余額加入資本占 用,如果是借方余額就需要在資本占用中扣除。
                ⑤會計準備,與在稅后凈營業利潤中的計算考慮一 致,不予以扣除。此時當期的資本占有應將會計準備按其 在資產負債表上的賬面價值加回。
                ⑥由于非正常營業收支屬于股東資本占用,因此予以 加回。匯總企業當期和以前年度的同類支出,計算稅后書 之后加入資本占用。如果匯總后的數值為凈收入則要在資 本占用中減掉。
                4.3 加權平均資本成本率(雙將項目風險程度 和預期投資匯報對應起來是資本成本率的實質,資本成本 率能夠體現投資者的風險程度,風險較高的要求較高的預 期回報予以補償,這里的預期回報即資本成本率。債務資 本和股權資本的加權平均資本成本率即為企業的整體資 本成本率,計算公式如下: 加權平均資本成本率=(債務資本成本率×債務占總資本比例)+(股權資本成本率×股權占總資本比例)
                4.4 債務資本成本率通常,債務資本成本率應該使用加權平均值,因一般情況下,企業有多種債務融資途徑,這會使得各類債務利率有所不同。此外,由于支付的利息是免稅的,因此在計算時還要考慮所得稅率。但是在實際計算時,為了避免計算結果大幅波動,應當選擇一個比較穩定的目標稅率。一般將企業債務利息率與扣除企業所得稅影響后的乘積作為債務成本。
                4.5 股權資本成本率債務利率是企業進行債務融資時,就由借貸雙方約定好了的,因此債務資本成本能夠很容易就確定下來。不像債務資本,股權資本成本率在一定意義上來說,其隱藏的含義是,在不同的風險情況下,資本所有者對其投資所要求的最低回報。這個最低回報沒有現成的資料或不能直接觀察到。因此,在推斷投資者回報要求時需要建立一個風險資產模型觀測資本市場行為,通常采用資本資產定價模型:如下:
                為投資的預期回報率,這里就可以被看作為股權資本成本率;rf 為無風險回報率,通常認為國債收益率為零風險回報率a
        也稱為Beta 值,為企業股票相對于整個市場的風險指數;為市場風險溢價,也可看作為資本市場整體預期回報率溢值。
                4.6 Beta 值的計算資本資產定價模型計算的是系統性風險情況下的期望回報,模型中的Beta 值體現的是企業單體運營風險相對于整體市場風險的系數。通常情況下,整體市場上的Beta 值被定義為1。Beta 值大于1,說明企業股價相對股市整體波動大,因此風險會更大;反過來,Beta 值小于1 說明相對于股市整體波動而言,企業股價波動較小,那么風險也相應的變小。
                對于上市公司而言可以通過兩個途徑獲得Beta 值,第一,根據市場交易數據時序回歸分析公司股價匯報和股票市場整體回報,測算出Beta 值;第二,從各大投資銀行、財務信息提供機構或證券機構獲得。
                對非上市公司來說,因為沒有直接的市場數據,所以無法直接測算Beta 值,在選擇模擬方法的時候應當根據獲得的數據和相應管理成本進行。對于非上市公司,選擇一些對標公司計算平均無杠桿Beta 值模擬其業務風險,然后根據非上市公司自身的資本結構,計算出相應的Beta 值。(本文作者:曾方俊,標題:淺談企業價值及企業價值評估方法)。

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